石头科技专题报告乘风破浪的扫地机

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（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、徐程颖）1.公司概况：快速崛起的全球扫地机领先企业1.1公司历程：起步于小米生态，自有品牌快速崛起石头科技于年7月成立，专注于智能清洁机器人及其他清洁电器研发设计和销售。目前公司主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及相关配件。年9月，公司获得小米投资，成为小米生态链企业，于年8月推出第一款产品--“米家智能扫地机器人”。年9月，公司基于米家扫地机器人产品积累的口碑和知名度，推出自有品牌“石头智能扫拖机器人”。截至21H1，公司自有品牌收入占比达98.23%。1.2商业模式：轻资产运营，重点发力海外市场公司专注产品研发，产品主要委托欣旺达（.SZ）代工生产，不自建生产基地。公司制定了严格的原材料采购原则以保证产品质量，对核心零部件、定制化零部件和标准化零部件分别制定三种方案进行采购。自有品牌方面，公司构建了“Roborock石头”/“小瓦”双品牌矩阵：1）石头品牌定位中高端消费人群，价格带为元以上，主要产品包括中高端扫拖机器人、无线手持吸尘器及智能洗地机；2）小瓦品牌则定位中低端，主打性价比，目前主销海外。年公司扫地机器人销售收入达43.5亿元（+11.08%），自有品牌收入占营收比重为90.72%，21H1进一步提升至98.23%；分区域看，21H1公司境外直接收入首次超过境内收入，达12.55亿元，占比总营收的53.45%。1.3股权结构：核心员工激励到位，股权结构较为合理年7月，昌敬、丁迪、毛国华、吴震共同出资设立石头有限（石头科技前身），年3月，天津金米（小米系创投基金）入股公司，公司成为小米生态链企业。公司团队持股比例30%+，创始人持股23.34%。截至年6月30日，石头科技董事长、总经理昌敬持有公司23.24%的股份，为公司实际控制人。年公司设立员工持股平台--石头时代，合计60名核心员工参与，合计持有公司5.10%的股份。公司内部人员（董事长+核心高管及员工）持股累计占比为33.22%。小米系（顺为资本和天津金米）合计持有15.78%的股份。重视核心人才，股权激励措施完备。石头科技在上市后立即于年8月实行首次股权激励计划，激励范围由60人扩展至人。激励计划行权价格及业绩考核目均标较低，给予团队较大幅度让利，有利于公司形成完备的激励约束机制和稳定的核心经营管理团队，建立企业利益共同体，促进企业可持续性发展。1.4财务情况：自有品牌增长持续加速，推动盈利能力同步上升自有品牌占比提升带动收入、业绩端持续高增。-年，公司收入和业绩端持续高增，CAGR3分别为59.38%/.39%。期间石头科技自有品牌收入占比为9.63%/49.83%/65.73%/90.72%，占比逐年提升。截至21H1，公司实现营收23.48亿元，同比增长32.19%，主要系公司上半年发布的T7S系列（海外为S7系列）带动整体销量增长；实现归母净利润6.52亿元，同比增长41.57%。盈利能力同步提升，业绩面临短期扰动。自有品牌占比的大幅提升带动公司毛利率的持续改善。截至21H1，公司自有品牌收入占比达98.23%，同增12pct，推动综合毛利率达到50.7%，同增1.9pct。公司21Q2研发/管理/销售费率同比提升3.0/1.0/1.9pct至8.3%/2.6%/14.8%，致公司同期净利率小幅下降1.5pct至27.2%。在行业整体芯片短缺及海运承压的扰动下，公司整体业绩表现较为良好。公司营运能力及现金流情况较为良好。公司自主品牌销售多为线上B2C模式和线下经销商模式，因公司对经销商采取先款后货政策，公司应收账款随着自主品牌销售占比提升而大幅下降（小米销售模式为B2B，截至21H1，小米渠道收入占比仅1.77%），应收账款周转天数逐年减少，现阶段保持在较低水平。21H1因国内疫情反复致深圳盐田港短暂停摆，无法及时发货，公司21H1存货周转率较低，存货周转天数达71天。公司经营性现金流良好，经营性现金流净额与净利率的比值多接近或大于1。21H1公司经营性现金流量净额为8.84亿元，为公司研发投入、日常经营活动等提供较充足保障。2.行业：潜在空间较大，国产优质品牌商有望成为全球龙头扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且仍有数倍空间，目前处成长初期。1）国外市场：据iRobot年报数据，销额来看，年末全球扫地机器人市场规模为33.94亿美元，同增33.4%；销量来看，扫地机器人规模约万台（零售口径）占比吸尘器（1.37亿台）销量规模的8.03%。-年扫地机CAGR5为22.88%，远超同期吸尘器3.76%的增速水平。2）国内市场：扫地机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据，年扫地机器人市场零售额规模为94亿元，同增19.1%。2.1需求端：懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强消费主力切换至90后群体，懒人经济支撑扫地机器人行业走强。90后年轻群体已逐渐成为消费主力军，消费增速为代际中较高水平。同时由于社会压力增大、生活节奏加快，消费升级下年轻人倾向于选择能够解放双手的产品，从而提高生活质量。据前瞻网数据，截至年，中国在线外卖行业市场规模同比增长15%至.2亿元，占整体餐饮行业比重的16.8%，外卖用户达4.56亿人。同时，自动炒菜机、洗碗机、方便食品、线上买菜近年来高速增长，“懒人经济”盛行，因此代替人力的产品成消费必然趋势。扫地机器人由于可以代替高频的扫地、拖地家务劳动，支撑行业走强。保洁人力成本上升，扫地机器人具备长期空间。随着人口出生率降低致人口红利减少，未来保洁等人力成本将持续上升。扫地机器人作为代替性方案具备长期成长空间。随着底层技术的不断迭代，未来产品自清洁性能成熟，扫地机器人有望成为家庭标配，渗透率有较大提升空间。智能家居为未来产业趋势，扫地机器人有望得到快速普及。5G技术的出现、AI（人工智能）与IoT（物联网）结合的应用，助推智能家居全面发展。头豹研究院数据显示，年中国智能家居行业市场规模亿元，CAGR5达39.3%。第一财经援引英国咨询公司数据显示，到年，全球智能家居的市场规模将达亿美元，智能家居市场前景广阔。而扫地机器人作为目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快速普及。2.2供给端：整体壁垒降低，国产品牌商产品力强，有望成为全球龙头扫地机产业链国产化降低上游整体壁垒，现阶段软件壁垒高于硬件壁垒。目前扫地机零部件中除电源管理芯片、电机和少量CPU需要进口，其余零部件基本国产。产业链也呈现出更为细化的分工，出现了代理商（通常为激光模组代理商，eg.信泰光学）、方案商（即第三方软件服务商）和代工厂等角色，行业新进入者快速增加。但整体来看，软件壁垒仍高于硬件壁垒：1）扫地机器人行业系技术驱动，导航技术的数次迭代（随机碰撞→局部规划→全局规划）是扫地机产品力提升的关键；2）从产业链角度分析，硬件部分基本可全部委托代工厂加工完成，而软件部分多为SLAM建图等导航算法的外包，避障AI算法难度较高，需大量用户数据积累和机器深度学习提升算法准确率，壁垒较高，现阶段仅石头科技等少数中高端品牌商掌握避障算法的自研能力。扫地机作为产品驱动赛道，在行业整体壁垒降低的情况下，产品力是后续竞争中的重要一环。行业格局方面，国内、国外均呈现出非稳态头部化的特点。扫地机行业国内外基本同频发展的家电品类，其体积小免安装及操作标准统一的属性适合全球销售，国产优质品牌出海有望成为全球扫地机龙头。国外：龙头iRobot领先优势逐步缩小，石头科技等优质国产品牌有望成为全球龙头。年iRobot市场份额较年下滑近20pct，主要系科沃斯、石头科技等国产优质扫地机品牌出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳步提升。年石头科技全球市占为9%，位列全球第四，份额逐年提升。国内：科沃斯凭借先发优势龙头地位稳固，后进品牌凭借产品+营销加速抢占市场份额。科沃斯为国内扫地机市场的拓荒者，凭借先发优势稳居国内龙头地位，份额常年在40%以上，国内市占率绝对领先。其他销额份额前五名扫地机品牌商为小米、石头、云鲸和美的。其中，云鲸于年推出免洗拖布机器人“小白鲸”，售价元，凭借该款单款产品，份额上升至11%，年居行业第四。2.3规模预测：扫地机器人行业仍处成长期，未来空间广阔我们判断全球扫地机器人潜在规模为.35万台/年，较年销量规模空间至少5倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外.95万台/年，国内.40万台/年，扫地机器人赛道空间广阔。内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国城镇地区渗透率达到50%，更新周期3年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生命周期通常为1-3年），我们测算中国扫地机器人需求约.40万台/年，对比年市场（零售量万台，资料来源为奥维云网）有约5倍增长空间。外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区：考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为亚马逊、线下为大KA），我们选取30%的渗透率作为参考，其需求量约万台/年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取20%的渗透率作为参考，其需求量约万台/年。3）日韩地区：考虑到目前日韩地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取17%的渗透率作为参考，其需求量约万台/年。综上，我们测算国外扫地机器人需求约.95万台/年。3.公司亮点：产品力与海外先发优势共筑3.1产品端：精品模式定位中高端，本土化能力强，综合产品力领先扫地机作为产品驱动赛道，在行业整体壁垒降低的情况下，产品力仍是竞争维度中的重要一环。公司产品策略为精品模式，中高端价格带份额领先。公司在产品策略上聚焦扫地机器人单品，定位中高端。国内主要为T系列，旗舰店在售产品仅6款，价格带多为-元，海外主要为S系列，

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